国金策略：特朗普关税20将加速美国“衰退”与美股趋势性调整

  全球风险共振，A股、港股市场“波动率”均趋于上升。回到当下的A股、港股市场定价层面，国内基本面“退坡”正在慢慢地演绎，叠加海外风险攀升，将可能会引起居民、企业资产负债表再次面临走弱风险。这将进一步抑制居民、企业的信用释放，加大M1下行风险。显然，基本面“退坡”叠加M1下行，意味着企业“分子”、“分母”端均面临调整压力。此外，考虑到港股在经历过年初至今显著涨幅之后，其ERP水平已经创下2021年4月以来新低，反映短期情绪透支明显，一旦国内、外风险抬升，将加大分母端估值波动率抬升。故我们维持市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，持续周期至少在1季度，直至“盈利底”迹象出现；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科学技术成长依然具备部分结构性机会。

  2018年特朗普1.0关税影响：1、对于美国通胀影响真是“短暂且较弱”：①恰遇美国加息周期，较大程度缓和了通胀上行压力；②加征一定的关税以“中间品”为主，间接向美国消费者转嫁的成本较低；③核心商品受到关税冲击影响并不小，核心CPI：商品的价值出现明显上涨；④被征收关税商品成本上升依然十分明显。2、对美国经济的冲击影响剖析：收缩的开支。①进口原料及商品价格上涨，导致美国企业毛利率下滑，进而抑制其产出与扩张；②消费能力下降、成本上升导致个人消费支出明显下滑。3、特朗普1.0关税倒逼美联储最终启动“降息周期”。4、特朗普1.0关税亦明显冲击美国权益市场，2018Q4美股创下最大单季回撤。

  特朗普2.0关税影响：加速美国经济“衰退”甚至“滞胀”，美股趋势性调整。一是美国通胀上行幅度将远胜于上一轮贸易摩擦。二是加速美国经济“硬着陆”甚至“滞胀”风险开启。三是美股调整是趋势，而非暂时性。四是全球权益市场或共振调整。

  3. 特朗普2.0关税影响：加速美国经济“衰退”甚至“滞胀”，美股趋势性调整

  回顾3月A股市场走势，类似于“倒V”型，月初两会召开、市场风险偏好依然震荡回升，整体市场行情震荡向上修复；但进入3月下旬以来，陆续披露的国内经济数据边际走弱，叠加外部不确定性上升（美国“对等关税”的临近），万得全A近期趋于回落。数据显示，截至3月28日A股主要宽基指数当中，以上证50为代表的大盘价值风格涨幅领先，月度环比录得1.55%；而以科创50、创业板指为代表的成长类指数则跌幅较为明显，月度环比分别录得-4.57%、-1.94%。结构层面上，一级行业中涨幅靠前的主要是有色金属、社会服务、煤炭、美容护理、国防军工等，月度环比分别录得8.71%、4.64%、4.3%、4.23%、4.09%；而计算机、通信、电子等TMT前期表现强势的板块，本月则出现较大回撤，按月环比分别录得-5.18%、-4.4%、-4.1%。

  企业盈利受“价格”因素拖累，上升动能依然较弱。2025年1-2月工业企业营收、利润总额累计同比分别为2.8%和-0.3%，环比2024年底的数据均继续边际向上修复；但从利润总额当月增速来看，相比于2024年12月11%的增速水平明显偏弱。拆分利润结构来看，利润端主要来自于“量”的支撑，这与开年以来经济结构中“供给偏强”的特征相互印证；而“价”和利润率来看，则依然对整体利润表现形成拖累，这也说明了中期企业盈利修复的关键是需要能够看到价格端（以PPI为代表的）的持续性修复。而基于“M1-PPI-企业盈利”的传导逻辑，在短期M1同比数据出现反复的情况之下，价格端难出现拐头迹象，这也是我们期待二季度看到财政发力，作用于“资产端”促进整体有效需求的回暖。

  维持A股、港股波动率上升风险观点。回到当下的A股、港股市场定价层面，国内基本面“退坡”正在逐步演绎，叠加海外风险攀升，将可能导致居民、企业资产负债表再次面临走弱风险。这将进一步抑制居民、企业的信用释放，加大M1下行风险。显然，基本面“退坡”叠加M1下行，意味着企业“分子”、“分母”端均面临调整压力。此外，考虑到港股在经历过年初至今显著涨幅之后，其ERP水平已经创下2021年4月以来新低，反映短期情绪透支明显，一旦国内、外风险抬升，将加大分母端估值波动率抬升。故我们维持市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，持续周期至少在1季度，直至“盈利底”迹象出现；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。

  4月风格及行业建议：成长明显分化，价值将逐步占优。建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）关注：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及国内财政扩张支持。（三）关注：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。

  1、特朗普1.0关税对于美国通胀影响真是“短暂且较弱”的吗？四大线年初开始，特朗普第一任政府接连动用Section201、Section232、Section301对来自全球和中国的进口商品加征关税，从2018年1月22日至2019年8月13日，接连出台10项关税举措。期间，美国CPI、PCE等消费者通胀指标在关税政策陆续落地后受到的影响较为有限，根据波士顿联储的测算显示，2018-2019年的关税对美国核心PCE通胀的影响约在0.1pct-0.2pct。究其原因，我们提供四大线索供大家参考：一是恰遇美国加息周期，较大程度缓和了通胀上行压力。2018年3月、6月、9月及12月累计加息4次。二是加征关税以“中间品”为主，间接向美国消费者转嫁的成本较低。2018年美国对华加征关税的产品结构上来看，被加征关税的所有产品中大约62%是以资本品和中间品为主，终端消费品的占比相对较低。三是核心商品受到关税冲击影响并不小，核心CPI：商品价格会出现明显上涨。事实上，加征关税所带来的对物价的推升作用，在特定的行业类别中仍然是显著的（图5）。四是被征收关税商品成本上升依然十分明显。与此同时，我们对比核心商品中被加征关税和未加征关税品种发现，成本价格涨幅分化显著，受关税影响的商品的价值明显上涨（图6）。

  2、特朗普1.0关税对美国经济的冲击影响剖析：收缩的开支。2018年适逢美联储加息周期，市场部分投资认为美国经济下行主要受到加息抑制，但事实上企业的资本开资收缩、居民的消费意愿下滑可能才是美国经济彼时受到的最大冲击。一方面，进口原料及商品价格持续上涨，导致美国企业毛利率下滑，进而抑制其产出与扩张。随着2018年的关税政策逐步落地，（1）美国制造业部门的工业生产指数和就业人数都出现了较为显著的恶化；（2）非金融企业的资本开支、ISM制造业等均也出现了明显的下滑趋势；（3）在一些软数据（soft data）层面，比如中小企业对经济前景的预期和资本开支计划在2018年中期之后同样经历了回落。这反映了关税扰动、叠加贸易政策不确定性的背景下，企业部门更偏向于谨慎收缩。另一方面，消费能力变弱、成本上升导致个人消费支出明显下滑。当企业产出能力受到抑制、缩减就业招聘人数，往往会传导至居民部门薪资收入承压，叠加被加征关税的商品价格上涨及零售商向消费者的成本转嫁，导致美国消费需求亦受到明显冲击。2018年下半年开始，尤其四季度，美国居民部门的个人消费支出增速出现了较大幅度的下滑，耐用品/非耐用品分项支出同比增速分别均在2018年12月份转负至-0.06%/-0.14%，整体消费支出对GDP环比折年率的贡献从2017年四季度的+2.99%下行至2019年一季度的+0.42%。

  3、特朗普1.0关税倒逼美联储最终启动“降息周期”。从时隔五年后美联储首次公布的Tealbook[ 为FOMC会议准备的经济和金融状况的评估预测文件，不会在会议后立即向公众发布，而是大约在五年后才会被公开。]来看，对于“上一轮关税政策如何影响经济增长和通胀前景”的评估，很大程度上左右了美联储的利率决策路径。2018年11月召开的FOMC上，Tealbook显示联储官员开始将加征关税影响首次纳入经济预测中，提出：“2018年加征关税的累积效应将在中期内降低美国实际GDP约0.2%，而核心PCE价格通胀率将提高不到0.1个百分点。”故决定了由当时的加息周期转向“鸽派”，随后12月召开的FOMC上也下调了美国经济增速。直到2019年中期，联储官员更加明确地讨论了关税带来对经济潜在的负面冲击，提出：“贸易紧张局势的不确定性加剧将对美国经济产生比我们假设的更为不利的影响”及“最近的关税行动和贸易紧张局势的加剧导致经济活动和资本支出前景黯淡”等，并给出对美国经济前景“转向下行”的评估。事实上，2019年全球贸易活动和资本支出在“关税大棒”和“贸易政策不确定性”的笼罩下，出现了较为显著的萎缩，例如全球出口增速、进口加权的全球生产指数增速、地方联储有关资本支出预期的调查分项等均出现了全面的下行趋势。在此背景下，原先2018年12月FOMC上仍然预期2019年加息两次（参考点阵图）的美联储官员，于2019年7月不得不开启“预防性降息”，并最终在2019年全年降息三次。

  4、特朗普1.0关税亦明显冲击美国权益市场，2018Q4美股创下最大单季回撤。2018年四季度，标普500单季度-14.0%的跌幅表现短暂终结了连续多年的上涨趋势，前一次如此大幅度的抛售还要追溯到欧债危机、标普下调美国信用评级冲击下的2011年三季度（-14.3%）。尽管标普500的当季盈利增速仍然在改善当中，但美国亚特兰大（Atlanta）GDP预测模型不断下修美国实际GDP增速，导致市场信心下挫。事后总结而言，这一轮幅度较大的回撤背后，核心驱动力还是在于对“经济衰退”的担忧。彼时，投资者认为最大且具备持续性的威胁正是全球经济放缓，进而也会造成美国经济的下行风险，而中美贸易摩擦边际升温及美联储“转鸽”两大因素则进一步放大了上述担忧。并且值得注意的是，在“特朗普1.0”时期，政策上的落地顺序是“先减税、后关税”；过程上来看，特朗普胜选初期，以“MAGA”为代表的竞选主张提振了不同类型行业对美国经济前景的信心，2017年底“减税及就业法案”政策的落地则强化了这一趋势，各种口径度量下的美国民众的情绪指标都出现了显著的改善；而后进入2018年，“偏负面”的关税政策逐步落地，不确定性上升、乐观情绪消退，对经济下行风险的关注开始主导市场，因此“特朗普1.0”时期的施政顺序或也是美股2017-2018年“先强后弱”的重要原因之一。

  图表15：2018Q4，美股较大幅度的回撤背后，核心驱动力还是在于对“经济衰退”的担忧

  图表16：“特朗普1.0”，政策落地顺序是“先减税、后关税”，或也解释了美股“先强后弱”的表现

  来源：Wind、Bloomberg，国金证券研究所（注：“热力图”代表各指标所处自2000年开始的分位数；图中深蓝色线关税影响：加速美国经济“衰退”甚至“滞胀”，美股趋势性调整

  本轮特朗普2.0关税政策相较于2018-2019年或催生更大的经济下行风险：

  （1）加征一定的关税的幅度或更大、范围或更广：一方面，在对某一贸易伙伴执行关税政策时，范围从特定商品扩大至所有产品；另一方面，“对等关税”概念的提出意味着所有的贸易伙伴都有可能成为被加征一定的关税的对象。根据测算，按照现有出台的关税政策及相关表态，美国所有进口商品的平均关税税率或从2024年的2.5%大幅升至2025年的8.4%，创下1946年以来的最高水平，且环比增幅远高于2018-2019年时期。

  （2）美国进一步调整进口贸易伙伴的余地或更小：从贸易战1.0发生前的2017年末至最近的2024年末，在大幅降低了直接对华的进口份额之后（-8.12%，份额变动，下同），美国进口贸易伙伴的份额切换过程中，以越南为代表的东盟经济体（+3.48%）、邻近的墨西哥（+2.08%）、还有包括韩国（+1.73%）、中国台湾（+0.96%）等，成为了明显受益的对象。因此，短期内进口供应链的进一步调整余地较为有限，尤其考虑到更加广泛的潜在加征一定的关税的贸易对象。

  （3）贸易伙伴的“报复性”关税可能也更多：从目前的落地情况来看，被美国加征一定的关税的国家都进行了相对应的反击，例如中国和加拿大都对IEEPA关税进行了报复，而加拿大和欧盟则都对钢铝关税进行了报复。参考Tax Foundation的测算，如果贸易伙伴予以更多的“报复性关税”措施，将更大幅度的损害美国经济增长前景和推升通胀水平，定量上，美国对所有进口商品加征10%关税且对方无报复性举措的前提下，2025年实际GDP和通胀分别偏离基准-0.13pct/+0.64pct；如果考虑贸易伙伴的反制措施，2025年实际GDP和通胀分别将偏离基准-0.35pct/+1.34pct。

  显然，本轮特朗普2.0关税政策将可能加速美国“硬着陆”甚至“滞胀”，国内、外风险交织，全球权益市场或共振调整。一是美国通胀上行幅度将远胜于上一轮贸易摩擦。主要基于：①进口关税税率或升至8.4%，将创下1946年最高水平，且不仅包括中间品亦有更多终端商品；②贸易伙伴的“报复性”关税影响；③美国尚处于降息周期，难以对冲通胀压力，甚至较为宽松的货币政策将加剧通胀上行风险。二是加速美国经济“硬着陆”甚至“滞胀”风险开启。主要基于：①全球景气下行，正在拖累美国经济走向“衰退”。2024~2025年与2018~2019年具备相似之处，即全球景气趋于下行，正拖累美国经济放缓，相比更甚则是本轮全球景气下行已经通过影响美国职位空缺数据下降，进而影响到美国劳工数据趋于走弱（已经冲击到美国经济的滞后指标）；②关税2.0相比1.0对于企业与居民造成的“支出紧缩”将更加明显。无论是企业产出、投资因政策、经济环境的不确定性及毛利率下行等因素收缩，还是居民因高昂的成本及消费能力变弱而缩减消费支出，均将因本已脆弱的美国经济及更高、更广泛的关税影响而表现更加极致。③本轮高企的通胀将抑制货币宽松频率及空间，进而加剧美国经济“衰退”甚至“滞胀”风险。三是美股调整是趋势，而非暂时性。参考前文中关于2018Q4的经验，美国经济稳步的增长放缓叠加关税冲击，投资者“衰退担忧”导致美股回撤接近20%。相比之下，本轮美股调整幅度将可能远胜于上一轮关税1.0时期，原因有六点：①本轮美国经济“衰退”将大概率出现，而非2018年仅预期，故分子端将可能面临不断下修盈利预期。②分母端难以像2019年那样通过降息周期对美股估值形成提振，相反通胀掣肘下贴现率抬升将压制美股估值；倘若出现“滞胀”参考1980s里根政府时期，甚至可能先行加息对美股形成持续性显著冲击，直到美国居民、企业资产负债表显著弱化，通胀回落方有望重启降息周期。③一旦美国经济“衰退”确认，将出现商业银行惜贷导致的“流动性陷阱”，同样分母段“杀估值”。④届时，美元或趋于贬值，推动日元被动抬升，“杠杆资金”大幅撤离亦将进一步对分母段“杀估值”。⑤支撑美股近年来相对非美市场持续强势的核心驱动力之一“财政扩张”，亦将因为美债利息占财政收入比重接近20%，创新全球及历史顶配水平，以及美国财政部长贝森特“3-3-3”计划削减赤字目标而被终止，不仅丧失核心驱动，甚至可能因出现“美债风险”导致美股被进一步抛售。⑥另一个支撑美股近年来相对非美市场持续强势的核心驱动力之一“AI叙事”也正在受到挑战，AI巨头公司的 CAPEX可能面临高位放缓的趋势，导致未来业绩不确定性增加，透支久期缩短导致估值收缩。四是全球权益市场或共振调整。当美股的跌幅超过一定阈值（比如15%），港股均会受到拖累，体现为两者之间正相关性将会得到增强。

  短期催化：（1）sac-TMT（芦康沙妥珠，TROP2 ADC）25年开启商业化之路，2L+治疗三阴性乳腺癌（TNBC）及3L+治疗EGFR突变的非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的两项适应症，分别于2024年11月及2025年3月获批上市。（2）近期sac-TMT仍有多项适应症有望达到关键里程碑。针对乳腺癌，该药2L+治疗HR+/HER2- mBC的Ⅲ期注册研究正在进行中，另外sac-TMT的1L治疗TNBC也处于关键Ⅲ期临床阶段；针对肺癌，sac-TMT于2024年10月递交2L治疗EGFR突变的非鳞状NSCLC，此前该适应症已于2023年1月获得国家药监局的突破性疗法认证。此外，sac-TMT联合奥希替尼一线治疗EGFR突变的局部晚期或转移性NSCLC的Ⅲ期注册性研究正在进行中。sac-TMT联合帕博利珠单抗1L治疗PD-L1阳性的局部晚期或转移性NSCLC和1L治疗PD-L1阴性的局部晚期或转移性NSCLC的两项Ⅲ期研究正在进行中。sac-TMT的以上数项关键Ⅲ期临床有望在今明年陆续结束并递交上市申请（NDA），将为sac-TMT成为潜在大单品持续注入增长动力。

  中长期理由：公司是国内血液瘤领域领先药企，核心产品奥布替尼2024年销售突破10亿。同时公司拓展自免新药和实体瘤ADC平台，打开第二发展曲线）奥布替尼独占适应症复发难治的边缘区淋巴瘤渗透率有望持续提升，1L治疗慢性淋巴细胞白血病╱小淋巴细胞淋巴瘤(CLL/SLL)已于2024年8月递交上市申请、预计将于2025年获批上市，新增适应症将为该药销售持续增长注入动力。ICP-248（BCL-2）联合奥布替尼1L治疗r/r MCL将于2025年3月实现首患入组。（2）自免新药ICP-332/488正处于关键Ⅲ期临床。

  中长期理由：1）AI重构生态：腾讯capex投入AI，微信、腾讯AI助手、腾讯云、ima均接入DeepSeek，坐拥国内最大的社交软件生态，腾讯全面拥抱AI，重视流量入口价值；2）游戏龙头地位稳固：国内长青游戏和热门新游双向发力，海外游戏人气回升，递延收入有望确收；3）广告提升商业空间：长久来看，机器学习平台的持续升级和消费环境的提升有望持续提升视频号广告加载率和人均使用时长，进而打开腾讯商业化空间；4）科技增长潜力有待释放：腾讯云服务和支付业务稳健增长，技术和消费拐点的出现有望实现估值重估。

  中长期理由：长期定位：上下游一体化、军工电子平台型龙头。传统容阻感元件占比已经降至40%，未来发展重心转到军工半导体和电源模块系统方向。军用MOS、IGBT、电源模块和高端机电组件目前国产化率仍处于较低水平，应用场景扩展+国产替代，市场空间至少百亿以上。公司军工半导体和电源业务将带来价值重估，同时打造6寸线IDM模式，长期有望成长为上下游一体化的平台型军工电子解决方案厂商，地位极其稀缺。

  短期催化：1）郑州、广州等地报到率较满，开年以来的报道情况火爆有望对后续订单形成有效支撑。25Q2开启传统旺季，我们对公司后续订单展望信心充足。2）全面接入DeepSeek，有望提升营销全流程的效率，提高人效；进一步强化AI在教研、教学及课后服务等多个核心业务场景的深度应用，优化客户体验。

  中长期理由：整体我们看好宠物板块高景气度，24年有望成为板块竞争从无序到有序、行业集中度提升的元年，优选具备成长预期差、上半年数据兑现表现较优、估值具有抬升空间的头部标的。24H2公司国内业务调整结束经营拐点初现，背后我们正真看到公司在中期经营战略的正确方向，表观上能够正常的看到：1）从零食→主粮聚焦策略；2）从多SKU→大单品的思路，鱼油、100%鲜肉主粮、领先烘焙等聚焦发力。我们大家都认为这背后代表了公司二代接班人主管后主体方向把握的正确性，营销/运营动作也长期化，有望逐步消除部分投资人对中长期公司治理的担忧。

  （2）国内出口放缓超预期，背后是全球经济景气下行，或导致国内通缩风险持续扩大。